制度距离对跨境风险投资绩效的影响
制度距离对跨境风险投资绩效的影响
制度距离对跨境风险投资绩效的影响一、问题的提出
随着风险投资（Venture Capital）国际化的不断深入，跨境风险投资的目标从培养市场回到成功退出实现回报的根本。作为一种以高回报为目的的投资行为，跨境风险投资的绩效关系到跨境风险投资的募集、投资、管理和退出各个环节，只有足够的回报才能保证这种投资模式的可持续发展。研究跨境风险投资的绩效，找出对绩效有影响的因素，以及这些因素的作用路径，就是找出风险投资国际化的可行路径。
Sahlman[1]认为风险投资行业建立在不确定性和信息不对称的基础上。跨境风险投资的不确定性和信息不对称由于投资国与被投资国之间的距离而放大，当跨境风险投资进入东道国时必然受到外来者劣势的影响，包括对当地制度环境、商业准则的不熟悉和网络的匮乏等。本文从制度距离视角出发，根据Lerner和Tag[2]将制度距离分为法律质量、金融市场和科技发展三个子维度，来考量制度距离对跨境风险投资绩效的影响。
从法律质量维度来看，Armour和Cumming[3]研究发现，法律环境对风险投资的发展非常重要。因为从新古典主义经济学理论出发，发达经济市场中的风险投资是建立在一系列强假设上的，这些假设与制度环境和经济参与者的行为有关。包括：一是投融资双方相信法律体系是理性、透明和公平的，这让经济参与者之间的合同能够以一个合理的成本来执行。二是经济存在充分的竞争，这让经济参与者有动
力去追求边际效用的最大化。Jensen 和Meckling[4]提出的在投资者（主体）和企业家（代理人）之间存在冲突时可以通过风险投资合同中的激励结构设计来解决。对投资人的保护主要来自充分的竞争和执行合同的能力，而这又取决于法律制度。因此，以上的強假设在很多发展中国家都有可能不成立。所以法律制度本身会成为风险投资家判断投资的基础，Shen[5]认为法律制度（即公司治理、投资者权利保护、执法和司法）较弱时，风险投资就不能持续活跃，即如果法律制度对投资人保护得更加完善，法律的执行效力越高，那么其投资的可能性应该也就越大。
从金融市场维度来看，
Li和Zahra[6]证明经济增长与风险投资活动有着密切的关系。国家经济发展越好，行业发展越活跃，就会创造越多的投资标的。同时，在快速增长的经济体中，被投资企业也会加速增长，这会提高风险投资的回报，吸引更多的投资者。而经济体的金融市场发展与风险投资的活跃程度更是密切相关。股票市场缺乏深度和流动性，那么风险投资就不能持续活跃。如Shen[5]提出美国是以股票市场为中心的资本市场体系，其风险投资市场非常活跃；相对来说，德国和日本都是以银行为中心的资本市场体系，其风险投资市场都不活跃。Schertler和Tykvová[7]证明资本市场的繁荣有利于基金融资和寻找投资机会。
从科技发展维度来看，
科技水平是一个国家创新系统的体现，其创新水平会影响到创业
活动，而创业企业是风险投资的标的。Aizenman和Kendall[8]提出美国几乎所有高科技行业都获得过风险投资，Guler和Guillén[9]也证明一个国家的科技水平与外资风险投资正相关。风险投资家进行跨界投资的动因主要是寻求更多的机会和目标，来获得更高的回报。全球创业观察（GEM）的全创业活动（TEA）数据显示，亚洲发展中国家的创业指数最高，为外资风险投资提供了充足的投资机会，并更为重视以创新为基础的创业企业。
进一步查看制度距离对跨境风险投资绩效的影响。Li等[10]认为制度距离会造成跨境风险投资退出困难，降低退出成功率，影响跨境风险投资的绩效。详细来看，对于法律质量因素，Nahata等[11]认为可以通过改善法律权利（和执法）来减弱制度差异造成的负面影响，来提高跨境风险投资绩效。对于金融市场因素，Wang等[12]认为自由市场为早期未盈利企业提供了更多的机会，并且自由市场的政府往往起到帮助而不是掠夺的作用，这对风险投资的生存和成功至关重要，即经济自由度（IEF）越高，拥有外资风险投资背景的企业通过IPO 或M&A退出的可能性越大，并且投资持续时间越短。另外，市场回报率与跨境风险投资成功退出可能成正比，东道国风险投资的总融资量与信息披露质量与跨境风险投资绩效成正比，东道国人均GDP 与跨境风险投资成功退出可能成反比。对于科技发展因素，创业活动本身是科技活跃的表现，Wang等[12]认为东道国的创业活动与跨境风险投资成功退出可能成正比。
以上的文献分析均基于全球数据，制度距离会对跨境风险投资绩
效有直接的负面影响，但通过改善和发展被投资国的投资环境、退出环境和科技环境可以缓解这种负面影响。本文采用中国作为实证研究的对象，来查看作为发展中国家代表的中国，在制度距离影响方面的特异性。这有利于观察风险投资向发展中国家扩散的过程、可能的发展路径、遇到的障碍和解决的方法，对跨境风险投资机构，尤其是中国的跨境风险投资机构向东欧、拉丁美洲和非洲的投资发展有指导性意义。
二、研究假设
（一）法律质量
法律质量主要体现在腐败、政府效率、政治稳定性和是否存在暴力/恐怖主义、立法质量、民众的发言权和问责权本文由收集整理以及法治能力（包括合同执行力、产权保护力和执法能力等）六个方面。当一个地区的腐败度很低、政府效率很高、政治稳定、没有暴力/恐怖主义、有很好的立法质量、对于政府的行政和执法民众有较高的监督权、商业的合同可以得到良好的执行、私有财产受到法律保护时，这个地区的企业会更有效地通过政府的审批，减少时间和人力成本，违约等问题造成的成本会降低，因暴力等造成的“黑天鹅”事件成本降低，并更愿意将资金投资于创新，也就是说未来发展的可能性会提高。因此，本文提出：