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Private Equity and Strategic M&A CN

私募股权与战略并购工作组

第五章:金融服务

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European Business in China Position Paper

欧盟企业在中国建议书

2011/2012

主要建议

1. 明确外国私募股权 (PE) 公司在中国的地位并营造公平的竞争环境(国家发改委、证监会、外管局)

· 明确外商投资股权投资基金 (FIE EIF) 和外商投资股权投资管理企业 (FIE EIME) 在上海境外的投

资待遇,并颁布全国性法规,以规定统一的做法,并整合分散的私募股权立法。

· 颁布后续的实施细则,以详细规范合格的外商投资股权投资基金和外商投资股权投资管理企业

如何可以获得外汇配额。

2. 澄清和确认若干影响外国私募股权投资中国公司的税务措施(国家税务总局)

· 通过颁布新法规,解决悬而未决的税务问题,从而明确私募股权基金的税务待遇,并让外国投资者在评估中华人民共和国 (PRC) 境内的税务成本时有更大的确定性。

· 考虑为人民币基金制定全国统一的税务优惠政策,以促进私募股权基金行业的发展和良性竞

争。

3.

放宽外国私募股权或并购活动的操作程序(商务部、国家工商行政管理总局、国家发改委、证监会)

· 澄清安全审查的范围,并允许投资者从商务部 (MOFCOM) 索取具有约束力的意见,从而为并购

交易提供保障,并避免过去的或已完结的交易遭到追溯式损害。

· 放宽付款规定: (a) 在不施加任何法律限制的情况下,允许并购交易的当事方自己商定从商业角

度讲可接受的对价支付安排,或 (b) 在将国有股份/资产出售给外国投资者时仅维持 3 个月至 1 年的限制。

· 缩短交易和审批时间,以限制在交易价格和交易完成中的不确定性。

私募股权与战略并购工作组

工作组简介

工作组成员包括私募股权和风险投资 (VC) 专业人士、就职于大型欧洲企业的并购业务主管、众多欧洲基金组织中的中国籍或欧洲籍基金管理人员,以及为国际私募股权基金组织工作或与它们合作的欧洲籍专业人士。工作组成员还包括私募股权与并购领域的专业咨询人士。

工作组的首要目标是为所有市场参与者(无论是本土企业还是外国企业)谋求一个公平的竞争环境。其次是,力争在活跃的私募股权和并购行业参与者当中建立一个可信的交流和专业知识平台。

近期发展

1. 市场概述

2009 年基金数量和筹集金额双双下滑,之后,中国私募股权市场快速从全球性金融危机中复苏。2010 年,82 支基金完成了资本募集工作,共募得 208 亿欧元(约合 1881.5 亿元人民币)。这在 2009 年基础上持续增长了 113%。此外,其中有 71 支新基金都是人民币基金,这标志着朝国内基金和投资活动的明显转移。1

1 清科集团,《2010 年中国私募股权投资年度研究报告》(https://www.sodocs.net/doc/b213557518.html,)

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第五章:金融服务

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过去一年内,并购 (M&A) 环境发生巨大变化。部分原因是金融危机迫使中外企业改变了战略,外国企业希望通过并购进入市场,而中国企业希望通过并购实现整合。2010 年,中国市场总共进行了 521 笔交易,同比增长了 112%。

中国国内基金 2010 年亦大幅扩张,越来越多的政府基金、机构基金、企业基金、家庭基金和私募基金希望将更多资金配置在诸如私募股权投资的其他投资渠道。国家社保基金和产业基金便属于此类基金。当前需要对有限合伙人 (LP) 的定义有更明确的认识,否则可能造成有限合伙人投资者和普通合伙人经理之间的界限模糊,从而使经理无法以长期的、基于基金投资年限的眼光来配置资本,而这可能最终导致投资回报减少。

2. 主要改进

对若干监管机构为了改善中国私募股权法律框架而在近期作出的努力,工作组表示欢迎。以下是一些积极的重大改进。

a) 设立外商投资合伙企业

2009 年 11 月,国务院发布了国务院令 [2009] 567 号,即《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》(以下简称“管理办法”),并从 2010 年 3 月 1 日开始施行2。2010 年 3 月 1 日,国家工商总局发布了《外商投资合伙企业登记管理规定》(以下简称“登记管理办法”)。这两项法规确立了一种外商投资企业的新形式,即外商投资合伙企业。它们

是在中国境内打造世界级私募股权基金的两项重大举措,工作组对此表示欢迎。

b) 外商投资创业投资企业 (FIVCE) 的地位

将国家商务部审批外国在华投资的门槛提高至 3 亿美元(约合 20.49 亿元人民币,约合 2.2616 亿欧元)的规定3是一项积极举措,对外商投资创业投资企业来说尤其如此。对于这些可以通过国内结构管理外国

2《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》,第 1 条,国务院令 [2009] 567 号,2009 年 11 月,2010 年 6 月 21 日浏览。英文版本的网址为:

3 (商务部关于下放外商投资审批权限有关问题的通知), MOFCOM, 06 October 2010《商务部关于下放外商投资审批权限有关问题的通知》,商务部,2010 年 10 月 6 日

资金的基金组织,审批程序应大大简化。但这也意味着外商投资创业投资企业只限于创业或相对较小的成长型基金。

c) 保险业的私募股权投资

中国保险监督管理委员会 (CIRC) 颁布了《保险资金运用管理暂行办法》,并于 2010 年 8 月 31 日开始实施。这项崭新规定首次允许中国的保险公司投资于私募股权,从而实现多元化投资。保监会还于 2010 年 9 月 5 日发布了《保险资金股权投资暂行办法》(下称“PE 规定”),从而提供了更为详细的实施指导。

根据 PE 规定,符合一定资格要求的保险公司可以在其他保险公司、金融机构和其他从事保险类业务的企业中进行私募股权投资。投资领域很广泛,比如养老基金、医疗和制药公司以及汽车服务公司。但这些规定禁止保险公司投资于创业基金,或创办自己的私募基金或基金管理公司。

d) 外国基金与上海合格境外有限合伙人 (QFLP) 制度的本土试点项目

京津沪等地的政府已采取多种措施,或者允许几家中外合资基金推出人民币基金,或者简化了组建外资基金的程序。

在合格境外有限合伙人 (QFLP) 监管方面的最前沿发展是,上海市政府金融服务办公室、上海市商务委员会和上海市工商行政管理局联合颁发了《关于印发〈关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法〉的通知》,并自 2011 年 1 月 24 日开始实施(“上海 QFLP 通知”)。它规定了设立外商投资股权投资基金 (FIE EIF) 和外商投资股权投资管理企业 (FIE EIME) 的要求和程序4。此外,为了消除外汇兑换方面的某些限制(当前,这是私募股权基金在中国境内投资的一个主要障碍),通知还引入了被称之为“外商投资股权投资试点企业5”的特殊称谓。

4 以前曾发布有关设立外商投资股权投资管理企业的暂行规定(仅对浦东地区有效)。

这些规定在 2010 年已经失效。

 

5 外商投资股权投资试点企业是赋予某些合格的外商投资股权投资管理企业 (FIE EIME) 和外商投资股权投资基金 (FIE EIF) 的特殊地位。试点企业应符合下列要求:试点企业中的外国投资者必须持有价值不低于 5 亿美元的资产,或管理着价值不低于 10 亿美元的资产;拥有健全的治理结构,并且近 2 年内无监管制裁记录;并且自身或附属机构须拥有 5 年以上的投资领域经验。

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e) 国家安全审查6

2011 年 2 月 12 日,国务院下发通知,宣布成立一个部际联席会议,以便对外国投资者并购境内企业并且可能导致国家安全问题的拟议交易执行审查。通知规定了一个基本的审查程序(类似于美国外国投资委员会执行的程序)。部际联席会议由国务院领导。并购安全审查由国家发改委和商务部牵头,并根据所涉及的行业和领域而会同相关部门开展。根据通知,在评估并购交易对国家安全的影响时,审查者将考虑拟议交易对下述方面的影响:(i) 国防,包括国防类产品的国内生产能力、国内服务提供能力和有关设施和设备;(ii) 国家的经济稳定性;(iii)“社会基本生活秩序”;以及 (iv) 与国家安全相关的关键技术的研发能力。

f) 国家发改委私募股权通知

为了进一步规范中国的私募股权行业,国家发改委于 2011 年 1 月 31 日发布《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》(下称“发改委私募股权通知”),该通知针对的试点地区为北京、上海、天津、江苏、浙江和湖北。

国家发改委私募股权通知设定了与私募股权基金的创办、资本筹集、投资限制、风险控制、基金管理委托和信息披露有关的最佳实践框架。此外,通知还要求,总承付资本(包括已认购但未缴付和已完全缴付的资本)超过 5 亿元人民币的私募股权基金应向国家发改委备案。成功备案后,私募股权基金的名称及其管理人员的姓名将被公布在发改委网站上。这些经备案的基金和管理人员将有持续的信息披露义务,在每个财政年度结束后的 4 个月内,应向国家发改委或其地方机构提交经审计的年度财务报表和年度业务报告,并且随时报告所发生的若干重大事件。在国家发改委备案的基金和管理人员还将接受国家发改委的年检。 国家发改委的私募股权通知没有提及基金和管理人员备案后会有什么优势,但私募股权业界则希望,通过在国家发改委备案,将可以帮助基金吸引大型国有有限合伙人,比如国家社保基金。

6《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》(“安全审查规定”),国务院,2011 年 2 月 12 日。

g) 风险投资被列为“鼓励类”外商投资

2011 年 4 月 1 日,国务院法制办公室颁发了《外商投资产业指导目录(修订征求意见稿)》。此文件由国家发改委、商务部和其他相关政府机构制定,意在根据《国务院关于进一步做好利用外资工作的若干意见》(国发 [2010] 9 号)的精神更好地利用外资。目前的草案确定了 3 个不同的外商投资类别:鼓励类、限制类和禁止类。作为一个值得欢迎的修订之处,风险投资首次被列为鼓励外商投资的行业之一。

主要建议

1. 明确外国私募股权公司在中国的地位并营造公平的竞争环境

问题

外商私募股权投资仍然缺乏一套全国性的统一规定。分析

在为外商私募股权投资建立一个更为全面的监管框架方面,工作组将上海 QFLP 通知7视为一个值得欢迎的里程碑事件,至少在上海是这样。但某些重要问题仍有待进一步澄清。与在上海境外承认外商投资股权投资基金 (FIE EIF) 和外商投资股权投资管理企业 (FIE EIME) 及其待遇有关的不确定性,便是其中的问题之一。 此外,上海 QFLP 通知并没有完全消除外管局第 142 号文(即 2008 年 8 月 29 日颁布的《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》)关于外汇兑换成人民币的限制。此外,上海 QFLP 通知对外商投资股权投资基金和外商投资股权投资管理企业的税务待遇未作规定,尤其是,此前的上海市政策所赋

予的税务优惠不知是否仍可以享受。

a) 在上海境外的国民待遇问题

上海 QFLP 试点方案是由上海市金融服务办公室、上海市商务委员会和上海市工商行政管理局联合颁发的,旨在实施上海市政府于 2009 年发布的上海市政府第 25 号文8。一个显而易见的问题是,当某个外商投资股权投资基金投资于上海境外的投资组合公司时,上海 QFLP 通知是否被承认,并且是否适用。

7《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》,2010 年1 2 月 24 日。

8《上海市人民政府关于实施国务院 <关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业,建设国际金融中心和国际航运中心的意见> 的意见》

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作为一个重大突破,上海 QFLP 通知的第 24 条规定,享有试点企业资格的外商投资股权投资管理企业可以用外币投资,但投资额不得超过私募股权基金所募得的总资本额的 5%,并且这种有限的外汇融资不会影响基金作为一个本土基金的本质。因此,基金将有权在禁止外商投资的产业中进行投资。

但问题是,如果目标投资组合公司位于上海境外,并且所在产业本来是禁止外商投资的,那么上海境外的地方机构是否会依据上海 QFLP 通知允许基金投资于相关公司?最终可能需要靠全国性的法规来澄清这一点,因为上海境外的地方机构似乎不大可能在自己的辖区内采用上海的规定。b) 外汇兑换

外管局第 142 号文自从颁布以来,一直是在外国和本土私募股权公司之间建立一个公平竞争环境的重大障碍。虽然享有试点企业资格的普通合伙人可以将高达 5% 的总资本从外币兑换成人民币,但就合格的外商投资股权投资基金中的外国有限合伙人如何将其缴付的资本兑换成人民币,目前尚无明确规定。上海 QFLP 通知的第 25 条仅笼统规定,享有试点企业资格的外商投资股权投资基金可以利用通过托管银行持有的外汇在境内进行股权投资,但未规定具体的兑换审批程序。

此外,上海 QFLP 通知还规定,不符合试点方案要求的外商投资股权投资基金和外商投资股权投资管理企业必须按照相关的外商投资法律和法规(包括外管局第 142 号文)来进行境内的股权投资。因此,上海

QFLP 通知对外管局第 142 号文要求的宽免显得非常有限。

最终来说,获得必要的外汇兑换配额,对外商投资股权投资基金和外商投资股权投资管理企业具有至关重要的意义。一个投资工具如果无法轻松获得当地货币和进行下游投资,它势必会沦为一个空壳。在不进一步澄清外管局将如何为私募股权公司分配配额的情况下,依据上海 QFLP 通知来设立外商投资股权投资基金的优势便荡然无存,同时在向外国参与者开放私募股权投资方面也不会取得真正进展。

建议

? 明确外商投资股权投资基金和外商投资股权投资管理企业在上海境外的投资待遇,并颁布全国性法规,以规定统一的做法,并整合分散的私募股权立法。

? 颁布后续的实施细则,以详细规范合格的外商投资股权投资基金和外商投资股权投资管理企业如何获得外汇配额。

2. 澄清和确认若干影响外国私募股权投资中国公司的税务措施

问题

私募股权基金在基金层面和普通合伙人/有限合伙人层面都缺乏税务待遇方面的确定性。对那些在中国或考虑在中国投资的外国私募股权基金来说,税务不确定性是它们所面临的一个主要税务风险,这将会给该行业的发展造成阻碍。分析a) 基金层面1. “透视式”待遇

按照财政部和国家税务总局《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》(财税 [2008] 159 号)(下称“第

159 号通知”),以合伙形式组建的基金可以看做是“税收透明体”,因此不应缴税。合伙企业中的合伙人则应缴纳相关税项。

但第 159 号通知没有说明“透视式”税务待遇如何适用于私募股权投资基金。按照“先分后税”的原则,合伙企业在取得所得的收益时无需纳税。也就是说,当合伙企业向其合伙人进行分配时才需纳税。该通知没有说明,对于基金获得的来自被投资企业的收入和收益,在接收之时和在分配给合伙人之时的定性是否应保持一致。

2. 所得还是股息(资本回报)b) 普通合伙人 (GP)1. 附带权益

对于普通合伙人获得的附带权益,相关税务处理仍不

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清楚。附带权益是普通合伙人从私募股权基金中得到的回报(与其业绩挂钩)。然而,与管理费或者服务费不同,附带权益并不属于一定可以获得的收益。只有当有限合伙人所投入的所有初始资本得到回收时,才可按照事业约定的回报率取得相应的附带权益。所以和投资于股权的投资者一样,普通合伙人的收益是不能确定的,有出现损失的风险。

对于在中国的普通合伙人,一般可能有两种处理方式:

? 被视为服务费,从而缴纳5%的营业税,并对净利润征收企业所得税或被视作来自被投资企业的股息收入或者财产收益,从而免税

在英国或者美国(最大的私募市场)等国家,附带权益被视作财产收益。这是因为在收到任何的附带权益之前普通合伙人要为有限合伙人达到预先确定的“最低预期资本回收率”。因此会认为附带权益更多地带有资本回报的性质,对其征税方式与对通过销售房产的股权而取得的一般意义上的财产收益的征税方式相同。

c) 有限合伙人 (LP)1. 协定的适用

当在境外设立基金向中国投资时,投资者通常为来自不同国家/地区的机构和个体。向投资者分配来源于中国的所得时,须在中国缴纳预提所得税。在这种情况下会出现税收协定(中国与有限合伙人或海外基金投资者所在的国家/地区签署的协定)的适用问题。 d) 税收减免地区差异

目前,若干主要城市都制定了与通过境内股权投资而设立的人民币基金有关的税务优惠政策,政策涉及基金管理公司、高级管理人员和个人有限合伙人。由于实施日期不同(这由地方政府机关自主决定),因此上述政策会因辖区而异。

建议

? 通过颁布新法规,解决悬而未决的税务问题,从而明确私募股权基金的税务待遇,并让外国投资者在评估中华人民共和国境内的税务成本时有更大的确定性。

? 考虑为人民币基金制定全国统一的税务优惠政策,以促进私募股权基金行业的发展和良性竞争。

3. 放宽外国私募股权或并购活动的操作程序

问题

若干影响外国投资者在华投资能力的运营问题。 分析

a) 国家安全审查

在界定应接受安全审查的外国并购交易,以及外国并购交易可能基于何种具体原因而被终止方面,政府机构拥有自由裁量权,这使外国投资者面临法律不确定性。鉴于纳入审查范围的活动如此广泛并且不确定,因此这个范围必须指定。通过实施进一步的法规,和/或相关机构今后在此事务上保持一贯做法,可能会有裨益。尤其是,对于每一项可能属于商务部安全审查范围的并购交易,应避免要求系统地提交相关材料。虽然在实践中看到的最初实例似乎表明,在评估某项拟议交易是否属于国家安全审查范围时,地方机

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施一个专业程序时,尤其如此);

? 如果交易的价格不是固定数字,通常很难获得商务部的批准;

? 进一步的跨境支付需要通过繁琐费时的程序获得商务部和外管局的批准。此外,能否获得这些批准也是一个未知数。

因此,双方通常选择慎之又慎的态度,在确定价

格时,会采用非常保守的净债务估值。这样一来,往往会降低为目标公司所报出的价格。

建议

? 澄清安全审查的范围,并允许投资者从商务部索取具有约束力的意见,从而为并购交易提供保障,并避免过去的或已完结的交易遭到追溯式损害。

? 放宽付款规定: (a) 在不施加任何法律限制的情况下,允许并购交易的当事方自己商定从商业角度讲可接受的对价支付安排,或 (b) 在将国有股份/资产出售给外国投资者时仅维持 3 个月至 1 年的限制。

? 缩短交易和审批时间,以限制在交易价格和交易完成中的不确定性。

构并非总是要求国家一级的机构介入,但最好能有效澄清地方和国家机构的管辖权限。由于政府机构或其他第三方可以对已完结交易的有效性提出追溯式质疑,认为其可能违反了相关通知的规定,因此,上述澄清更显得有必要。最后是,目前尚不清楚,国家安全审查将如何与反垄断程序结合起来。但不论如何,这种做法都将为外国投资者带来高度的不同寻常的法律不确定性。

b) 付款规定

按照 2006 年 8 月 8 日颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》第 16 条,在取得新的营业执照之后的 3 个月内,必须支付并购国内企业的款项。这种 3 个月的期限成为许多并购交易的障碍,尤其当涉及私募股权投资者时(但不只是限于这种情况),并且即使延长为 1 年,情况亦会如此。举例来说,它有碍当事方达成旨在确保价格符合价值的其他安排,比方说安排部分收购价格根据公司未来的销售或利润进行支付(“获利能力付款”)。同样,当卖方需要在交易完成后履行特定义务时,它还妨碍当事方就延迟支付部分对价达成协议。这一时限规定还妨碍价格调整和担保方案的设定。这些关于付款安排的限制(尤其是从时间上做出限制)在其他许多国家/地区的并购交易中很少看到,它们最终会对中国卖方造成阻碍,因为外国投资者很可能因此而采用更为审慎的定价方法。

案例研究

一家外国公司(“买方”)有意自中国卖方

(“卖方”)收购一家中国本土公司(“目标公司”)。为使购买价格能反映目标公司的公允价值,卖方和买方希望达成一个净债务调整机制。通过这种机制,双方在计算价格时,可以考虑目标公司在交易完成之日的实际金融债务和现金水平。交易完成后,双方将计算交易完成之日的实际净债务,并且如有必要,将在相互之间进行付款调整。这种安排在国际并购标准下非常普遍。但在中国境内,这种安排很难行得通:

? 大多数情况下,三个月的收购价格支付期实际上不足以允许双方计算净债务(当必须实

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缩略语

AIC 工商管理局AML 《反垄断法》

CIRC 中国保险监督管理委员会CSRC 中国证券监督管理委员会EUR 欧元FIE 外资企业

FIE EIF 外商投资股权投资基金FIE EIME 外商投资股权投资管理企业GP 普通合伙人IPO 首次公开发行LP 有限合伙人M&A 并购MOFCOM

商务部

NDRC 国家发展和改革委员会P/E ratio 市盈率PE 私募股权

PE/VC 私募股权/风险投资PRC 中华人民共和国QFLP 合格境外有限合伙人CNY/RMB 人民币(货币)SAFE 国家外汇管理局SAIC 国家工商行政管理总局SAT 国家税务总局SME 中小型企业USD 美元VC

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