电气设备及新能源行业研究报告：2012年策略报告特高压、智能电网投资提速将带来配用电细分行业机会-111119

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2011年11月19日 2012年年度策略报告

行业评级：优异

摘要：

行业大幅调整，最悲观时候已经过去。前三季度电气设备板块整

体跌幅达31.1%，居各板块第一位，大幅度的调整体现了电网投资增速放缓的预期。但我们发现，如果仅看三季度单季度的情况，其跌幅已有相对缓和迹象，处于中等水平，我们认为，随着特高压、智能电网的投资提速，四季度将是较好的布局时期。

特高压重新提上日程，先行指标预示着一次设备的拐点临近。目

前特高压直流进展较顺利，交流虽仍存在争议，但随着9月底发改委核准了淮南-上海的项目，标志着特高压交流将进入快速启动阶段。一次设备价格提升和原材料价格回落，表明最差时期即将过去，建议关注龙头企业特变电工（600089）。随着保障房和农网改造大规模投建，低压电器龙头正泰电器（601877）将受益。

智能电网投资将全面提速，用户侧投资占比最大。国网十二五规

划将在智能化领域投资2861.2亿元，变电、配电和用电三个环节受益最广，但变电相关公司估值较高。用电侧的“智能化”改造投资最大，也是电网五大环节中推广条件最成熟的，电网用电侧信息采集系统相关的细分行业龙头将受益，推荐新联电子（002546），智能电网信息采集系统中的智能电表、采集器、集中器等产品将带动上游电力线载波通信芯片的需求，建议关注东软载波（300183）。

电源设备以新能源为主，调整期重在防御。日本核电事故使得核

电安全成为重中之重，可关注有潜力完成进口替代的涉及三代核电装备制造企业：自仪股份（600848）、中核科技（000777）、上海电气（601727）。风机大幅跌价将利好风电场公司银星能源（000862），电网脱网事故频发暗示风电接入设备良机，推荐荣信

股份（002123）。光伏行业的阶段性调整，建议暂时选择一些进口替代辅料及逆变器的防御性品种：东方电热（300217）、亚玛顿（002623）、阳光电源（300274）。

最近52周走势：

报告作者： 机械制造研究组 赵心 执业证书编号：S0590210020005

联系人： 杨春柳 电 话： 0510-********

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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何

第三方的授意、影响，特此申明。

国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。

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电气自控设备(申万) 上证综合指数 电机(申万)

输变电设备(申万)

电源设备(申万)

电气设备及新能源组

特高压、智能电网投资提速将带来配用电细分行业机会

策略报告

目录

图表目录 (3)

投资逻辑 (4)

1.电气设备行业回顾 (4)

1.1半年度策略回顾：结构性投资机会是“十二五”期间主旋律 (4)

1.2行业深度调整，最悲观时候或已过去 (6)

2.特高压、智能电网投资将提速，带来电网投资的结构性机会 (7)

2.1上半年电网建设低于预期，下半年将提速 (7)

2.2特高压重新提上日程，投资有望提速：直流进展顺利，交流正启动 (8)

2.3智能电网将全面铺开，智能变电站和配网受益 (10)

3.电网端投资策略：输配电是主角 (11)

3.1一次设备拐点临近，毛利率或有提升 (11)

3.2智能电网提速将带动二次设备投资机会 (13)

3.3电机节能和新能源上网将推动电力电子 (15)

4.电源设备：新能源为主，调整期重在防御 (15)

4.1核能：关注具进口替代潜力的三代核电装备制造 (15)

4.2风电设备的冬天，正是风电场的春天 (16)

4.3光伏行业：阶段性调整加速，关注进口替代辅料及电站类设备 (18)

5.风险提示 (23)

5.1毛利率下降风险 (23)

5.2各国光伏补贴政策变动风险 (23)

图表目录

图表1：“十一五”期间电力投资创历史新高 (4)

图表2：国网预计用电需求增速将放缓 (4)

图表3：电力体制改革核心内容及主要影响 (5)

图表4：2011.1.1-2011.9.30电气设备板块跌幅超过大盘 (6)

图表5：电气设备行业前三季度跌幅排第一 (6)

图表6：电气设备行业第三季度跌幅稍有缓和 (6)

图表7：上半年二次设备收入快速增长，其它板块增速回落 (7)

图表8：一次设备的归属母公司净利润出现负增长 (7)

图表9：一次、二次设备毛利率稍有回落 (7)

图表10：二次设备的费用率在一季度大幅上涨后有明显回落 (7)

图表11：电网1-8月的投资增速低于全年预期 (8)

图表12：今年1-8月220KV以上输变电投资下滑 (8)

图表13：十二五特高压规划图 (8)

图表14：十二五特高压交流规划的情况 (9)

图表15：十二五特高压直流规划的情况 (9)

图表16：国家电网“十二五”电网各环节智能化投资规划 (10)

图表17：国网第五次招标监控类设备的智能变电站占比 (11)

图表18：国网第五次招标保护类设备的智能变电站占比 (11)

图表19：一次设备估值相对合理 (11)

图表20：变压器的国网招标价走势 (12)

图表21：变压器的成本构成 (12)

图表22：铜价开始下调（有色金属:铜:1#） (12)

图表23：硅钢价格也在回调（武汉取向硅钢） (12)

图表24：2011年前四批220KV变压器市场份额 (13)

图表25：2011年前四批500KV变压器市场份额 (13)

图表26：二次设备今年的估值一直保持较高水平 (13)

图表27：国内智能电网相关上市公司 (14)

图表28：国网“十二五”电网各环节智能化投资规划 (14)

图表29：我国核电发展现状以及不同时期的中长期发展规划（单位：万千瓦） (15)

图表30：国内风电累计装机量（MW） (16)

图表31：国内风电新增装机可能出现负增长（MW） (16)

图表32：风机价格持续下跌 (17)

图表33：风电设备企业毛利率处于低谷 (17)

图表34：陆上风电场成本构成 (17)

图表35：风电零部件及整机供应商经营性现金流多为负值 (17)

图表36：光伏行业供过于求是客观存在 (18)

图表37：光伏产品价格仍持续下跌 (18)

图表38：光伏产业链上的大型企业 (19)

图表39：德国补贴下调政策 (20)

图表40：光伏产品主要生产设备及辅料的情况 (20)

图表41：我国光伏市场的发展才刚刚起步 (22)

图表42：我国最新的上网电价政策 (22)

投资逻辑

电力投资不再处于高速成长期是业内共识，电气设备板块11年经历业绩和估值双杀也充分体现了这一情况，延续中期策略的观点，我们认为十二五期间存在结构性投资机会。而随着特高压重新提上日程，一次设备的价格及成本等先行指标表明最悲观时期已经过去，具有一定的防御性机会。从建设进度和投资规模来看，智能电网中变电、配电及用电三个细分领域较好，而智能变电站目前估值相对较高，用电侧的“智能化”改造投资最大，也是电网五大环节中推广条件最成熟的，作为用电侧电网建设中最基础与关键的系统，电网用电侧信息采集系统相关的细分行业龙头将受益，相关的电表和集中器等产品将带动上游电力线载波通信芯片的需求增长。对于电源设备类，核电主要关注具有三代核电设备进口替代概念的公司；风电设备的大幅跌价将有利于风电场相关企业，电网脱网事故频发暗示风电接入设备良机；光伏行业正经历阶段性调整，应寻找具有进口替代的辅料及逆变器等防御性品种。

1. 电气设备行业回顾

1.1 半年度策略回顾：结构性投资机会是“十二五”期间主旋律

用电需求趋缓，电力投资已过高速成长期

“十一五”期间电力投资总额为3.1万亿元，是“十五”期间的1.1倍，电源总装机量达9.6亿千瓦，规模居世界第二，5年增速达86%；220kv 及以上输电线路总长度高达43万公里，变电容量达19.6亿千伏安，5年增速分别为170%和125%，电网规模世界第一。但是由于“十二五”是中国经济转型期，高耗能产业将得到遏制，按国网预计，十二五期间的用电需求增速将将至5.1%，十三五更是降低至3.1%，因此，我们中期策略认为，无论是电源设备还是电网设备，高速成长期已经过去，结构性投资机会将是主旋律。

图表1：“十一五”期间电力投资创历史新高

资料来源：中电联、国联证券研究所

图表 2： 国网预计用电需求增速将放缓

资料来源：《国家电网公司绿色发展白皮书》、国联证券研究所

-50%

0% 50% 100% 150% 200% 0

500 1000 1500 2000 2500 3000

3500 4000 4500 电源投资

电网投资

电源投资增速

电网投资增速

电力体制改革和供需结构变化将带来确定性投资机会

2011年6月，国务院批转发改委《关于2011年深化经济体制改革

重点工作的意见》明确指出推进电力体制改革：深入推进电网企业主辅、输

配电分离，以及推进农村电力体制改革，这必将给整个行业带来深远影响。

另外，我国发电与用电区域的不匹配带来长距离跨区域输电的必要性，城镇

化进程及农村居民消费升级带来农网改造的迫切需求。电力体制改革、电力

供需结构的变化以及电气设备竞争格局的变化，都将给电气设备行业“十二

五”期间的发展提供确定性因素。

图表3：电力体制改革核心内容及主要影响

进

度

最新动向对行业的主要影响

电网主辅分离快两大电网的辅业剥离重组为中国电力建设集团有限公司及

中国能源建设集团有限公司。目前筹备组正对两家新建集

团进行总部选址，预计最迟在2011年底前挂牌。此次主辅

分离重组方案涉及约120多家企业，业务范围包括电力勘

察设计和电力建设公司等

该项工作已经启动。但需要注意的是，本次重组，

电网辅业界定中不同于07年方案，并没有包括

电气设备类资产。意味着两大电网的主业范围将

包括电气设备，对整个行业的竞争格局将产生重

大影响。

电价改革慢除了直供电试点，其他相关内容尚无实质性进展。农电改革实施目标应该趋向于城乡一致，这将带

来农村用电量增加，农网改造升级需求。电价形

成机制改革将有效改善发电企业盈利状况，提高

现有火电机组利用小时数，降低新增装机需求。

输配分开慢发改委6月提出，将在年内推出输配分开试点，且将输配

分开改革由“适时开展”提升为“稳步开展”

输配分开将有效推动配网投资的上升

数据来源：国家电网、国联证券研究所

四季度或可迎来配电行业转机

由于国网2010年开始统一招标平台，导致电气设备产品价格大幅下

跌，加上原材料上涨的因素，2010年第四季度开始，电气设备板行业整体毛

利率下调明显，加上市场预期的“十二五”规划投资规模尚未大规模启动，

上半年电气设备行业表现为业绩和估值的双杀。但是，一方面，两网“十二

五”投资启动点临近，板块风险释放已经比较充分；另一方面，国网从2010

年下半年推广的“次优价中标”政策，有望在四季度见到成效。因此，我们

中期策略认为，行业四季度可能出现转机，继续保持这一观点。

电源设备风光为重，寻找产业链中的“闪光点”

光伏产品二季度开始大幅下调，行业出现阶段性过剩，但上半年的光伏

设备仍处在景气周期，因此我们半年度认为应该选择具有进口替代的设备及

辅料企业。而经历了大半年的惨淡之后，光伏设备企业的新增订单大幅降低，

整个市场的需求仍有增速，对于仍未完全实现国产的辅料企业来说，仍然有

一个进口替代的机会。风电行业也是进入整合期，低价风机反而带来风电场

及接入设备的投资机会。

1.2 行业深度调整，最悲观时候或已过去

上半年经历了业绩和估值的双杀后，第三季度电气设备板块仍然维持下跌，跑输大盘，前三季度电气设备板块整体跌幅达31.1%，居各板块第一位，其中电源设备、输变电设备跌幅都超过30%。但是我们发现，如果仅看三季度单季度的情况，电气设备板块的跌幅已经有相对缓和的迹象，跌幅在各板块中处于中等水平，电气自控板块单季跌幅11.2%，排第八位，已经有所缓和，但是电源设备仍然有较大幅度下跌，这样符合我们中期的观点，“十一五”期间的电源投资已基本完成，十二五期间不会有大的突破。

图表4：2011.1.1-2011.9.30电气设备板块跌幅超过大盘

资料来源：wind 、国联证券研究所 图表 5：电气设备行业前三季度跌幅排第一

资料来源：wind 、国联证券研究所

图表6：电气设备行业第三季度跌幅稍有缓和

数据来源：wind 、国联证券研究所

电气设备板块11年上半年总体营业收入约1593亿，同比增速为14.17%，较10年的增速有较大幅度下调；一次设备公司归属母公司净利润甚至出现同比下降。主要原因包括：一方面，由于国家电网2010年底开始全面推进招标平台的上移，导致了电气设备产品竞争激烈，加上主要原材料的价格上半年大幅上涨，因此11年上半年整体毛利率都出现大幅下滑。另一方面，在特高

-60%

-40% -20%

0%

20%

11-01 11-02 11-03 11-04 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09

电气设备（申万）

上证综合指数 电机（申万）

电源设备（申万） 输变电设备（申万）

电气自控设备（申万）

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-35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 食品饮料 采掘 金融服务 综合 黑色金属 纺织服装 房地产 轻工制造 化工 家用电器 餐饮旅游 公用事业 建筑建材 农林牧渔 交运设备 商业贸易 电气自控设备 信息服务 交通运输 有色金属 医药生物 信息设备 机械设备 电机 电子 电气设备 输变电设备 电源设备

-25%

-20% -15% -10% -5% 0% S W 食品饮料 S W 餐饮旅游 S W 信息服务 S W 纺织服装 S W 轻工制造 S W 医药生物 S W 采掘 S W 电气自控设备 S W 农林牧渔 S W 信息设备 S W 金融服务 S W 商业贸易 S W 综合 S W 化工 S W 电子 S W 电气设备 S W 电机 S W 公用事业 S W 输变电设备 S W 交通运输 S W 有色金属 S W 机械设备 S W 电源设备 S W 房地产 S W 交运设备 S W 家用电器 S W 黑色金属 S W 建筑建材

压和智能电网投资进展低于预期的进展缓慢，常规输变电设备投资增速放缓。

图表7：上半年二次设备收入快速增长，其它板块增速回落

资料来源：wind 、国联证券研究所

图表 8：一次设备的归属母公司净利润出现负增长

资料来源：wind 、国联证券研究所

图表9：一次、二次设备毛利率稍有回落

资料来源：wind 、国联证券研究所

图表 10：二次设备的费用率在一季度大幅上涨后有明显回落

资料来源：wind 、国联证券研究所

2. 特高压、智能电网投资将提速，带来电网投资的结构性机会

2.1 上半年电网建设低于预期，下半年将提速

延续中期的观点，“十一五”期间看主干网，“十二五”重在输配网，目前主干网设施已基本完善，但配网相对比较薄弱。根据中电联的统计，今年1-8月期间，电网基本建设投资累计完成1841亿元，同比增长8.7%，低于全年11.5%的增速预期；基建新增220kv 及以上变电设备容量同比下降14.5%。我们可以看出，前八个月的电网投资增速慢于预期，从而导致电气设备板块上半年经历了业绩和估值的双杀，但是我们认为，前三季度电气设备板块的大幅调整已充分体现了电气设备行业整体投资增速下滑及特高压智能电网进展低于预期的情况，随着特高压建设被重新提上日程，智能电网试点完成，明年将全面铺开，第四季度到明年初电网投资将开始提速，可以做好提前的

-5

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2008 2009 2010 2011H1

SW 电气设备

SW 电机

SW 电气自控设备 SW 电源设备

SW 输变电设备

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2011H1

SW 电气设备 SW 电机 SW 电气自控设备

SW 电源设备

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SW 电气设备

SW 电机 SW 电气自控设备

SW 电源设备

SW 输变电设备

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SW 电气设备

SW 电机

SW 电气自控设备 SW 电源设备

SW 输变电设备

投资布局。

图表11：电网1-8月的投资增速低于全年预期

资料来源：中电联 国联证券研究所

图表 12：今年1-8月220kv 以上输变电投资下滑

资料来源：中电联 国联证券研究所

2.2 特高压重新提上日程，投资有望提速：直流进展

顺利，交流正启动

由于特高压具备输电能力大、网损小等优点，国家电网公司规划，在“十二五”期间将投资约2.55万亿元用于电网建设，其中5千亿用于特高压电网线路的投资，将建成“三纵三横一环网”特高压交流骨干网架和11项特高压直流输电工程，其中交流特高压投资额约为3300亿，占2/3左右。特高压交流网包括：锡盟、蒙西、张北、陕北能源基地，通过“三纵”向华北、华东、华中地区送电；北部煤电、西南的水电，通过“三横”向华北、华中和长三角环网送电。

图表13： 十二五特高压规划图

数据来源：国家电网 国联证券研究所

从目前进展来看，特高压直流因其结构简单、造价低等特点，进展顺利，已经完工的特高压直流输电工程包括：云南-广东±、向家坝-上海、锦屏-0

1000

2000

3000 4000 5000 全年投资额

1-8月投资额

2010 2011

8.7%

11.5%

-20%

-10% 0% 10% 20%

30% 40% 50% 0

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10000 15000 20000

25000 30000

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

（1-8）

新增220KV 及以上变电设备容量（万千伏…

苏南±800千伏特高压直流，国网的溪洛渡-浙西、哈密-郑州的项目也获得发改委批准。我国第一条特高压交流示范工程，晋东南-荆门特高压交流输电工程已经完成验收，虽然特高压交流的发展目前仍存在争议，但随着9月底发改委核准了淮南-上海的特高压交流项目，无论线路长度、投资还是输电容量，都是晋东南-荆门示范工程的两倍以上，标志着特高压交流工程将重新被提上日程，进入快速启动阶段。

图表14：十二五特高压交流规划的情况

主网架1000kv特高压交流工程变电站长度

三纵锡盟—南京锡盟、北京东、天津南、济南、

徐州、南京

1550km

张北—南昌张北、北京西、石家庄、豫北、

驻马店、武汉、南昌

1800km 蒙西—长沙蒙西、晋中、长沙900km

三横蒙西—潍坊900km 晋中—徐州700km 雅安—皖南雅安、乐山、重庆、长寿、万

县、皖南

2100km

数据来源：国家电网国联证券研究所

图表15：十二五特高压直流规划的情况

直流线路电压等级投运时间长度(KM) 预计投资

额（亿元）锦屏—苏南±800kV 2012 2100 214

洛溪渡—浙江±800kV 2013 1688 194

哈密-河南±800kV 2014 2400 230

宁东-浙江±800kV 2012 1700 195

蒙西-江西±800kV 2015 1600 189

呼盟-山东±800kV 2014 1600 189

酒泉-江苏±800kV 2015 2450 230

锡盟-无锡±800kV 2016 1700 195

准东-河南±800kV 2015 2800 245

蒙古-山东±800kV 2015 1450 180

哈密-山东±800kV 2016 2700 240

合计±800kV 22188 2301

数据来源：国家电网国联证券研究所

2.3 智能电网将全面铺开，智能变电站和配网受益

“智能电网”的概念是2009年5月由国家电网提出，覆盖从发电到用电和调度的6个环节的全面智能化，规划是分三步走战略：2009-2010年规划时点；2011-2015大规模建设；2020基本完成。原计划“十二五”期间建成5000座智能变电站，现在改为6100座。按照国家电网公司2010年9月出台的《国家电网公司“十二五”电网智能化规划》，国网将在智能化领域的投资2861.2亿元，包括发电、输电、变电、配电、用电以及调度自动化等，从建设进度和投资规模来看，变电、配电及用电三个细分领域较好，其中，用电“智能化”将投资782.1亿，占总投资的27.3%，是投资最大也是最成熟的环节。

图表16： 国家电网“十二五”电网各环节智能化投资规划

数据来源：国家电网 国联证券研究所

智能变电站作为智能电网建设中的核心内容之一，也是实现风能、太阳能等新能源接入电网的重要支撑。由于技术和规范尚未统一，某些智能化设备尚不成熟，所以智能电网建设整体发展低于预期，今年上半年只完成了原计划2010年完成的前两批试点共74座智能变电站招标。但从国网2011年第五次招标的数据可以看出，智能监控设备和智能保护设备的变电站数量分别为78、103个，均比上次有所提高，表明了智能变电站建设将加快。而且今年9月底，国家电网公司领导在2011年智能电网国际论坛上表示，“十二五”期间国家电网将建成110kv 及以上的智能变电站6100座，这将明显促进智能变压器、电子传感器、智能电子控制系统等产业的发展。

发电, 40.5,

2%

输电, 90.6,

3%

变电, 674.3,

24%

配电, 296.9,

10%

用电, 782.1, 27%

调度, 166.3,

6%

通信信息, 810.5, 28%

亿元

图表 17：国网第五次招标监控类设备的智能变电站占比

资料来源：国家电网 国联证券研究所

图表 18：国网第五次招标保护类设备的智能变电站占比

资料来源：国家电网 国联证券研究所

3. 电网端投资策略：输配电是主角

3.1 一次设备拐点临近，毛利率或有提升

一次设备绝对估值相对合理，相对于a 股的估值溢价率仍处高位。从估值角度来看，一次设备估值的历史均值为42.5倍，目前估值已处于相对合理的水平；由于去年下半年，在特高压概念的带动下，相对a 股的溢价率达到历史新高，今年以来开始回落，目前仍处于较高水平。

图表19： 一次设备估值相对合理

数据来源：wind 国联证券研究所

价格、成本等先行指标表明了一次设备板块可能处业绩拐点，建议具有防御性的投资品种。上半年，由于需求增速放缓、价格下跌、成本高企等原因，一次设备板块经历了大幅调整，板块经历最差时刻，但随着国网10年第四批招标采用次优价竞标规则后，价格开始稳定，从最新招标的情况可以看到，一次设备的两大主设备：变压器和高压开关价格已经有明显提高，以变

0%

3%

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2011#2 2011#3 2011#4 2011#5 普通变电站 智能变电站

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普通变电站 智能变电站

1

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20 30

40 50 60 70 80 90

2002-01-04 2002-04-30 2002-08-16 2002-12-06 2003-03-28 2003-07-18 2003-10-31 2004-02-20 2004-06-11 2004-09-24 2005-01-07 2005-04-29 2005-08-19 2005-12-09 2006-03-31 2006-07-21 2006-11-10 2007-03-02 2007-06-15 2007-09-28 2008-01-18 2008-04-30 2008-08-15 2008-12-05 2009-03-27 2009-07-10 2009-10-23 2010-02-05 2010-05-28 2010-09-10 2010-12-24 2011-04-08 2011-07-22 一次设备历史估值

A 股历史估值 一次设备估值均值 相对溢价率（次轴）

相对溢价率均值（次轴）

压器为例，价格比最低点上涨了30%左右，关键原材料铜价从9月份开始下调，这些先行指标或许表面最差时期即将过去，随着即将到来的特高压投资加速，一次设备龙头企业将受益，具备了一定的防御性投资价值。

图表 20：变压器的国网招标价走势

资料来源：国家电网 国联证券研究所

图表 21：变压器的成本构成

资料来源：国家电网 国联证券研究所

图表 22：铜价开始下调（有色金属:铜:1#）

资料来源：中国统计局 国联证券研究所

图表 23：硅钢价格也在回调（武汉取向硅钢）

资料来源：中国统计局 国联证券研究所

短期内的总招标量和价格未明显好转，应关注能够争取大量订单的龙头公司。一次设备企业最大的客户来自国家电网，从国网今年招标的情况来看，截止目前已完成前四批的招标工作，第五批正在启动。一次设备前四批招标金额总计94亿元，其中220kv 变压器招标规模同比大幅增长，前四批共完成招标66876MVA ，规模同比增长30.52%， 220kv 及以上GIS 招标1016间隔，同比增长43.71%；断路器1001台，同比下降13.11%，我们认为，一次设备短期内的总招标量和价格仍未明显好转，应关注能够争取大量订单的龙头公司，推荐特变电工（600089）。另外，随着保障房建设和农网改造进入大规模建设期，低压电器行业将长期景气，推荐正泰电器（601877）。

0.00

10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 #1 #2 #3 #4 #5 #6 #7 #8 #1 #2 #3 #4 #5 #6 #7 #8 #1 #2 #3 #4 #5 #6 #1 #2 #3 #4

2008

2009

2010

2011

220kV 变压器

550kV 变压器

取向硅钢片,

24%

变压器油及配套件, 32%

铜线, 23%

钢板,

6%

绝版制

版, 4% 其它, 11% 50,000

55,000 60,000 65,000 70,000

75,000 15000

16000 17000 18000 19000 20000 21000 22000 23000

图表 24：2011年前四批220kv 变压器市场份额

资料来源：国家电网、国联证券研究所

图表 25：2011年前四批500kv 变压器市场份额

资料来源：国家电网、国联证券研究所

3.2 智能电网提速将带动二次设备投资机会

二次设备板块估值处于相对高点。从二次设备板块历史估值的比较来看，行业历史估值整体维持在60-65倍，绝对值远高于A 股均值，因此我们采用相对于A 股市场的估值溢价率来衡量目前的板块位臵。板块估值溢价率的历史均值约为2.9倍，自09年初开始，板块相对溢价率开始高企，至10年底达到最高水平，这与智能电网概念的提出有较大关系，而今年以来估值溢价率有所回调，但仍然处于较高水平。因此我们建议关注一些估值相对低的二次设备品种.

图表26： 二次设备今年的估值一直保持较高水平

数据来源：wind 、国联证券研究所

变电设备个股将受益智能电网，但估值已相对合理。在国网逐步将110kv 变电站纳入招标范围，且智能变电投资逐渐加速的背景下，国网2011年前四批二次设备总招标金额为12.4亿元，达到09年的2.21倍。但是，由于智能变电站的建设尚未大规模启动，前四批220kv 及以上的保护类、自动化类变电站分

特变电工 21%

中国西电 14%

天威保变 10%

其它 55%

特变电工, 41%

中国西电,

4%

天威保变, 13%

常州东芝, 18%

上海阿海珐, 14%

上海电气阿尔斯通, 10%

1

1.5

2 2.5

3 3.5

4 4.

5 5

5.5 6 0

20 40 60 80 100 120

2002-01-04

2002-04-30 2002-08-16 2002-12-06 2003-03-28 2003-07-18 2003-10-31 2004-02-20 2004-06-11 2004-09-24 2005-01-07 2005-04-29 2005-08-19 2005-12-09 2006-03-31 2006-07-21 2006-11-10 2007-03-02 2007-06-15 2007-09-28 2008-01-18 2008-04-30 2008-08-15 2008-12-05 2009-03-27 2009-07-10 2009-10-23 2010-02-05 2010-05-28 2010-09-10 2010-12-24 2011-04-08 2011-07-22

二次设备历史估值

A 股历史估值 二次设备估值均值 相对溢价率（次轴）

相对溢价率均值（次轴）

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 别完成招标138套和3339套，较去年同期下滑29.53%和26.5%。而第五次招标中，保护类数量为103个，占比达22%，明显高于前期，四季度到明年初，智能变电站建设将有可能加快。作为明显领跑智能电网的二次设备龙头，国电南瑞（600406）和四方股份（601126）将受益，但目前公司估值相对合理。

图表27： 国内智能电网相关上市公司 序列

公司

优势

第一梯队 国电南瑞

高端交流电网调度、继电保护控制； 大型电厂及工业控制自动化、变电站自动化

国电南自 电网/电厂保护及自动化、变电站自动化；铁路/水电自动化 许继电气 直流保护；中端变电站自动化；配网产品 四方股份 中端厂网自动化；继电保护及变电站自动化 第二梯队

积成电子 中低端电网保护控制/变电站自动化

东方电子 中低端电网保护控制/变电站自动化；电子自动化 长园集团 电网保护控制（深圳南瑞并表） 金智科技 电力自动化；变电站自动化 海德控制 用户端系统集成 科远股份 热工自动化；电厂信息化

荣信股份 无功补偿；余热余压节能发电系统；高压软启动装臵 思源电气 无功补偿；电网继电保护控制 中元华电 电网保护控制器件；电力故障滤波分析 理工监测

设备监测系统；电网生产调度

数据来源：公开资料、国联证券研究所

用户侧信息采集系统细分行业将面临高增长。我国用电侧的“智能化”改造已经率先展开，也是电网五大环节中推广条件最成熟的，“十二五”期间用电智能化将投资782.1亿，占总投资的27.3%。作为智能电网建设中最基础与关键的系统，电网用电侧信息采集系统相关的细分行业龙头将受益，推荐新联电子（002546）。对应地，智能电网信息采集系统中的智能电表、采集器、集中器等产品未来巨大的市场空间，同时带动上游电力线载波通信芯片的需求增长，建议关注东软载波（300183）。

图表28：国网“十二五”电网各环节智能化投资规划

数据来源：国家电网 国联证券研究所

变电, 674.3,

24%

配电, 296.9,

10%

用电, 782.1, 27%

调度, 166.3,

6%

通信信息, 810.5, 28%

发电, 40.5,

2% 输电, 90.6,

3%

单位：亿元

3.3 电机节能和新能源上网将推动电力电子

电力电子技术是指使用电力电子器件对电能进行变换和控制的技术，从而使其更加合理、高效。一方面，目前电力电子围绕新能源上网进行，在风电和光伏上网过程中，风电变流器和光伏逆变器对电力接入电网起到重要作用，我们将在后文的电源设备中详细分析。另一方面，通过加装变频器改变供电频率调节电机转速，可大大提高电机的运行效率，实现节能30%左右，目前我国的中低压变频器国产化水平较低，该业务将存在较好的进口替代机遇，推荐相关公司：合康变频和恒顺电气。

4. 电源设备：新能源为主，调整期重在防御

4.1 核能：关注具进口替代潜力的三代核电装备制造

审批暂停，“十二五”无明显利好

我国目前在运转的核电机组有14台，装机容量1100万千瓦，在建3200万千瓦左右。预计到2015年投产约4000万千瓦，已达到07年核电中长期发展规划中提出的目标。另外，日本福岛核事故发生后，国务院发布了“国四条”，要求核电发展要把安全放在第一位，决定在核安全规划批准前暂停审批核电项目（包括开展前期工作的项目）。原先“积极发展”方针下“8600万千瓦+4800万千瓦”的中长期目标也很有可能下调至“7000万千瓦+3000万千瓦”。因此，十二五期间核电审批将很有可能大幅减缓，以便为后续核电产业的健康发展提供保障。

图表29：我国核电发展现状以及不同时期的中长期发展规划（单位：万千瓦）

数据来源：公开资料 国联证券研究所

上马三代核电技术，有待十三五爆发

受到核事故的影响，核电发展方向上也产生了重大变化。据消息称即将出台的《核电安全规划》中指出，未来新上核电项目要按照国际先进标准设

1100 4000

8600

7000

7500

3200 1800 4800

3000

2000

4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 目前

07年

核事故前

核事故后

15%非石化能源目

标

投产 在建

计下一代核电站，在核电技术设备上要全面引进包括AP1000（美国西屋公司独创先进非能动压水堆）和EPR （法国阿海珐公司研发欧洲压水堆）在内的第三代核电技术。目前在建的项目中将会有4台AP1000机组（三门2台、海阳2台）和2台EPR 机组（台山）于十二五期间投产。其中，三门一号机组作为我国首个三代核电自主依托项目，将给国内装备制造业提供一个消化掌握三代核电工程设计和设备制造技术的契机。

目前，安全隐患和装备技术受制于人是制约核电发展的两大重要因素。发改委曾于去年4月表示，到2020年核电在一次能源中占比要达到2.5%，装机规模要达到7500万千瓦左右。在既定目标下，核电仍将是我国非石化能源的重要组成部分，预计解决了三代技术的消化吸收问题后，十三五期间将会出现核电建设高峰。可关注涉及三代核电装备制造或有潜力完成进口替代的相关上市公司：自仪股份（600848）（仪控设备）、中核科技（000777）（核级阀）、上海电气（601727）（核岛、常规岛）。

4.2 风电设备的冬天，正是风电场的春天

4.2.1 国内市场面临负增长，行业同质化竞争加剧

我国的风电装机经过2006-2010年连续高增长后，行业于2011年面临负增长。预计今年全年新增风电装机容量1600万千瓦，较2010年减少15%。产能方面预计将提升至3000万千瓦，接近需求的两倍。从短期的风电“十二五”规划来看，情况更不容乐观。国家能源局计划2015年完成的风电累计装机容量为1亿千瓦，而2010年国内累计装机容量已达4473万千瓦。这表明未来五年间年均装机只有1105万千瓦，和2010年相比降幅达41.6%。

图表 30：国内风电累计装机量（mw ）

资料来源：中国风能理事会、国联证券研究所

图表 31：国内风电新增装机可能出现负增长（mw ）

资料来源：中国风能理事会、国联证券研究所

产能过剩导致行业同质化竞争将加剧，风电零部件及整机价格持续下跌，目前最低中标价格已低于3500元/千瓦。加之原材料成本和人工成本的大幅增加，产品毛利率随之下滑。面对紧缩的信贷政策和不断延长的协议付款时间，风机制造商面临巨大的经营压力，规模较小、成本控制能力较差的企业将面临淘汰。

0%

20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0

10000

20000 30000 40000 50000 60000 70000 累计装机

累计装机增速

-20%

30%

80%

130% 180%

0 5000 10000 15000

20000

新增装机

新增装机增速

图表 32：风机价格持续下跌

资料来源：中国风能理事会、国联证券研究所

图表 33：风电设备企业毛利率处于低谷

资料来源： wind 、国联证券研究所

4.2.2 价格战利好国内风电场运营商

风电场的主要收益包括发电收入、可再生电价附加补贴和CDM 收入三大部分。其中，发电收入取决于上网电价和上网电量。而风电场的运营成本主要来自于设备折旧和财务费用，两项约各占总成本的三分之一。近期风机价格的大幅下跌降低了新建风电场的年均折旧额，在上网电价相对刚性、上网电量比较稳定的情况下，间接提升了风电场的盈利能力。从风电设备企业需要延长应收账款回款期来看，风电场的议价能力也得到进一步提升。建议关注电网配套完善的风电场运营公司：银星能源（000862）。

图表 34：陆上风电场成本构成

资料来源： 公开资料、国联证券研究所

图表 35：风电零部件及整机供应商经营性现金流多为负值

资料来源： wind 、国联证券研究所

4.2.3 脱网事故频发暗示风电接入设备良机

年初以来，一些风电基地不断发生风电机组脱网事故，导致电网系统大幅波动，直接威胁到电力系统的安全稳定运行。风电机组和风电场接入设备因缺乏相应并网标准和技术规范，在处理风电机组的非恒定输出、电网接入的地区性差异等方面存在着巨大的隐患。目前，国家标准《风电场接入电力系统技术规定》和行业标准《大型风电场并网设计技术规范》均已通过最终审核并报送相关上级部门，前者的核心是要求风电场并网风机必须具备低电压穿越能力，后者则为风电场并网提供了相关技术指导和规范要求。

2

3 4 5

6 7 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 风机均价(百万/kw)

0%

10% 20%

30%

40% 2009

2010

2011H1

2011q3

金风科技 华锐风电 湘电股份

中材科技

风机, 70%

基础建设, 8%

电网接线, 13%

安装, 3% 其他, 6% -15.00

-10.00 -5.00

0.00

5.00

10.00 15.00

20.00

2008Q1 2008H2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009H2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010H2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 零部件 整机 电站

我们认为风电场接入标准的提出会带来相关设备制造商的投资机会： 风能变流器作为防止低电压穿越的核心装备是风力发电机组的关键部件之一，其作用是将风力发电机发出的不稳定的交流电能转换为稳定的、符合电网电能质量要求的交流电能。目前，风电变流器95%依赖进口，存在巨大的进口替代空间。按照国内年均新增装机1200万千瓦测算，年均市场容量约50亿元。建议关注阳光电源（300274）、九洲电气（300040）。

无功补偿装臵在接入侧设备中起到维持稳定电压、降低损耗的作用，分为静止无功补偿器（SVC ）和静止无功发生器（SVG ）。我们认为SVG 最有可能成为风电场标准无功补偿技术，有望在风电场升压站侧替代大部分的SVC 产品。按照年均新增装机1200万千瓦测算，年均市场容量在40亿元，叠加存量市场改造需求，“十二五”期间年均市场容量在45亿元以上。建议关注荣信股份（002123）和思源电气（002028）。

4.3 光伏行业：阶段性调整加速，关注进口替代辅料

及电站类设备

4.3.1 阶段性调整，未来龙头受益

行业供过于求现象较严重，国内企业将开始洗牌之旅。中期策略中，我们已经提到，2011年光伏行业主产业链上的相关产品供过于求现象是客观存在，光伏产品价格的大幅持续下跌便是证明。之前预计的三季度好转现象并未出现，产品价格仍然继续下滑，许多国外的光伏企业由于生产成本较高，开始萎缩生产，能源巨头BPSolar 将在2012年一季度关闭其美国的光伏工厂，并开始收缩在中国的业务，而在此之前，美国已先后三家光伏企业宣布破产：加州的Solyndra ，马塞诸塞州的EvergreenSolar 以及纽约的SpectraWatt 公司。作为制造大国，我国企业的生产成本相对较低，但随着产品价格进一步下跌，许多中小企业由于生产成本过高纷纷倒闭，甚至大型企业也出现资金链断裂的现象，国内的企业也将开始洗牌之旅。

图表 36：光伏行业供过于求是客观存在

资料来源：EPIA 国联证券研究所

图表 37：光伏产品价格仍持续下跌

资料来源：solarzoom 国联证券研究所

10000

20000 30000 40000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E

新增装机量 全球电池供应

-50%

-40%

-30% -20% -10% 0%

10%

20% 30% 40% 2010/12/26 2011/1/26 2011/2/26 2011/3/26 2011/4/26 2011/5/26 2011/6/26 2011/7/26 2011/8/26多晶硅料

硅片

电池片

电池组件

国家政策将集中支持骨干企业，生存斗争将促进产业链强强联合。面对行业的调整，政府开始表明态度，即将出台的《“十二五”太阳能光伏产业发展规划》（意见稿）提出将集中支持骨干光伏企业，预计2015年将形成1-2家5GW级太阳能电池企业，8-10家GW级太阳能电池企业；培育1-2家年销售收入过千亿元的光伏企业，3-5家年销售收入过500亿元的光伏企业。在国家支持下，我国光伏行业将在未来几年大幅提高市场集中度，特别是在行业调整阶段，龙头企业将有望受益。

图表38：光伏产业链上的大型企业

公司名称产业链环节2011年产能

保利协鑫多晶硅料 4.6万吨

江西赛维多晶硅料 1.6万吨

洛阳中硅多晶硅料1万吨

乐电天威多晶硅料5000吨

南玻A 多晶硅料2500吨

神州硅业多晶硅料4500吨

晶澳电池3GW

尚德电池 2.4GW

天合电池 1.9GW

海润电池920MW

英利电池 1.7GW

数据来源：公开资料、国联证券研究所

主产业链上，推荐具有潜质的龙头企业。在需求紧俏周期，具备完整产业链的公司可以享受各环节利润，具有较大优势。但是，在进行生存斗争的时期，我们认为真正能发挥自己某环节特长的公司将受益。在行业将面临调整的时期，硅料环节仍存在较大的利润压缩空间，多晶硅料的低价长单将大大影响光伏下游电池片及组件企业的生存能力，而要获得低价长单，需要符合的条件是规模足够大、有更多的行业沉淀。建议关注即将借壳st申龙上市的海润光伏（600401），首先，公司明年年中将扩大电池片规模至1.9GW，具备一定的规模优势，与保利协鑫签订的208亿元采购协议将保证公司的硅片低价供应；其次，在“中国光伏之父”杨怀进先生从晶澳带领团队加入后，公司将充分发挥电池片环节的竞争优势，有利于增强公司战略地位。4.3.2行业远景乐观，相对看好辅料类的投资标的

如果算上08年的调整，光伏行业正在经历第二次的整合，洗牌是为了行业进一步健康发展，未来依旧向好。在捷克市场宣布对光伏的“死亡政策”后，保加利亚也宣布下调补贴30%，主要的欧洲市场的利空政策基本出清，而美国的“千万屋顶计划”、印度2022年68GW的规划、我国能源局制定的新能源“十二五“规划中，将装机目标是到2015年10GW，2020年50GW，甚至有专家称2030年将达100-200GW。这些都显示了新兴市场未来的乐观前景。

短期内，2012年1月1日德国补贴下调预期的确定性，相信也会给四季度出

货量一个较有力的支撑。

图表39：德国补贴下调政策

全年安装量假设2011.7.1下调2012.1.1下调

<3.5GW 不变下调9%

3.5-

4.5GW 下调3% 下调12%

4.5-

5.5GW 下调6% 下调15%

5.5-

6.5GW 下调9% 下调18%

6.5-

7.5GW 下调12% 下调21%

>7.5GW 下调15% 下调24%

数据来源：公开资料、国联证券研究所

在硅料价格逐渐理性后，电池成本构成中硅料占比从60%已大幅降至30%

左右，其它辅料和制造费用占比则越发重要，各企业的成本竞争优势将体现

在非硅成本的控制上。由于国内的低廉制造成本，原辅料的进口替代将显得

尤为重要。扩产推迟的行业现象致使设备类企业订单大幅缩减，相对而言，

我们更看好具备存量市场优势的辅料。

图表40：光伏产品主要生产设备及辅料的情况

产业链环节光伏辅料国产化率主要厂商对应上市公司

多晶硅料冷氢化用电

加热器

100% 东方电热科技股份有限公司东方电热

硅片切割线50%左右贝卡尔特、恒星科技、兴达国际、常州得一、常州

凡登、福星股份

恒星科技、福星股份

切割韧料100% 平顶山易成、新大新材、江苏大阳、天津南兴（日

本独资）、通化宏信、潍坊六合、珠海欧美克

新大新材

切削液100% 奥克股份、无锡佳宇、辽宁科隆、青岛海科林奥克股份

石墨热场近100%（原

材料进口）德国西格里、天龙光电、上海东芝、烟台芝罘、北

京三叶、济宁新兴和嘉祥东洋

天龙光电、方大碳素

石英坩埚80% 单晶炉坩埚：光源坩埚（天龙光电控股65%）、锦

州圣戈班（法资），扬州华尔；多晶炉坩埚：维苏

威、赛瑞丹、东芝陶瓷、江苏华融、中材国际。

天龙光电

金刚线0% 台湾微钻，长沙岱勒，豫金刚石豫金刚石

电池片正面银浆5% 全球：DuPont、Heraeus、Ferro。国内：海通集团

（亿晶光电）、苏州固锝

海通集团、苏州固得

铝浆>90% 全球：DuPont、Ferro、东洋铝业。国内：广州市

儒兴(>60%，No.1)、台湾硕禾(No.2)、湖南利得、

武汉优乐、深圳富邦

无

特殊气体

（SiH4）

0% REC（80%）、Air Liquid、MEMC 无