国信证券-090106-宏观重点推荐报告-2009年先导行业回升,2010年经济回升
宏观研究 Page 1
宏观经济分析师：任泽平
2年证券从业经验，8年宏观经济研究经验，清华大学数量经济学博士后，中国人民大学国民经济学博士，中国投入产出学会副秘书长、理事 电话：010-********
E-mail:renzp@https://www.sodocs.net/doc/3f14236609.html,
宏观研究组：
任泽平 林松立 杨建龙 周炳林
独立性申明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
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宏观经济报告
中国经济
2009年宏观经济深度报告
宏观策略报告
2009年先导行业回升，2010年经济回升
2009年1月6日
z 目前处于周期回落的第二阶段：内因是主导
国信宏观研究长期以来一直致力于对实体经济周期和行业景气轮动规律的跟踪和把握。这轮周期的调整我们在2006年已经有预计，只是当时还不确定会以什么方式出现。我们坚持我们长期以来的观察和看法，2007年四季度开始的国民经济周期性下行是经济内在调整的必然结果，外围突发因素只是加大了调整的幅度和速度，但不是主导因素。为期三年的周期性调整是必然的。 目前从生产和价格表现出的趋势来看，国民经济现已进入典型的经济周期性收缩的第二个阶段：经济与通胀双双下行，预计这一阶段将延续到2009年底。 中国目前所处的经济发展阶段、快速的技术进步速度、加速的城市化进程以及全球产业转移背景，决定了中国经济中长期增长趋势高位调整的基本特征。
如果说2007年底我们是最悲观的经济观察者，现在我们更愿意是最乐观的。如果说2007年底要避免成为“傻大胆”的话，现在则要避免成为“胆小鬼”。 z 国际三大经济危机比较：惨烈的调整，较快的恢复，未来十年仍将高增长 把当前经济危机与历次世界性的危机比较，反而增强了我们对中国经济的信心： 与98年亚洲金融危机相比，我们当前将是更为惨烈的调整，但会是较快的恢复； 与92年日本泡沫相比，可以发现导致日本陷入迷失的重大技术创新风险、后发优势消失、产业升级乏力、政府投资拉动能力减弱等因素尚未成为中国主要问题，各方面数据都不谋而合地佐证了目前中国发展阶段与日本70-80年代的对应； 与29年席卷西方世界的大萧条相比，则进一步增强了我们对积极财策的信心。 z 房地产业将于2009年下半年见底回升，并最终带领中国经济于2010年走向复苏之路
我们判断房地产业率先于2009年底复苏的基本逻辑： 1. 未来十年中国经济仍将保持高速增长；
2 我们面临的是一次三年周期调整，经济将于2010年底全面复苏；
3. 我国所处的“住行”消费发展阶段决定了房地产业的先导地位，将先于经济复苏，这也为国外和历史经验所验证；
4. 每年1500万人口的城市化进程，以及目前巨大的住房供求缺口为房地产业高速增长提供了有力支撑。
预计：2009年下半年将出现房地产销量的拐点，2009年底将出现房价的拐点。 z 全球经济复苏的三大希望
通常的逻辑认为每次大的经济危机都依靠技术革新走出低谷，到目前为止我们尚看不到带动美国经济走出低谷的力量来自哪里，同样地，我们也看不到阻挡中国继续保持高增长的力量来自哪里。这是机遇与挑战并存的伟大时代，中国经济的内需增长，“低炭技术”引致的新一轮技术进步，以及其他新兴经济体的快速崛起，都将可能打破未来国际经济格局，并最终成为全球经济复苏的希望所在。
内容目录
引言必要的回顾和总结：进步的阶梯 (5)
第一部分面临的国际环境：世界经济危机的比较与启示 (7)
1、与98年东南亚金融危机相比：惨烈的调整，较快的恢复 (7)
2、与日本90年代相比：中国只相当于日本70-80年代，路还远 (8)
3. 与美国29大萧条相比：积极财策重振美国经济，百年后助力中国 (10)
第二部分面临的国内环境：周期回落的第二阶段 (13)
1、目前处于周期回落的第二阶段 (13)
2、对未来国内宏观经济形势的基本观点 (13)
3、出口：确定的回落态势与趋缓的回落幅度 (14)
4、多重因素共同决定投资增长的趋势 (15)
5、CPI持续回落为进一步扩张政策创造空间 (16)
第三部分 2009年宏观经济展望 (17)
1、行业景气轮动的基本规律 (17)
2、行业景气轮动的最新趋势 (17)
3、先导行业将引领未来经济复苏 (19)
4、我们判断房地产业率先于2009年底复苏的逻辑： (20)
5、房地产市场的历史轨迹与趋势预测： (20)
第四部分 2009年积极财政政策展望 (22)
1、积极财政政策渡中国98难关 (22)
2、2009年政策空间有多大：7千亿减税空间，1万亿发债空间 (23)
3、政策力度有多大：3千亿减税，4万亿投资启动 (24)
4、政策效果有多大：支撑GDP增长8.8% (26)
5、行业影响：围绕基建，关注先导 (27)
结论 (31)
图表目录
图1：国信宏观2005年中期主要观点 (5)
图2：国信宏观2005年中期主要观点 (5)
图3：国信宏观2005年中期主要观点 (5)
图4：国信宏观2006年终主要观点 (5)
图5：国信宏观2006年终主要观点 (6)
图6：国信宏观2006年终主要观点 (6)
图7：国信宏观2007年终主要观点 (6)
图8：国信宏观2007年终主要观点 (6)
图9：国信宏观2007年终主要观点 (6)
图10：1993-2001年和2008年经济冲击的比较 (7)
图11：中日人均工资对比 (8)
图12：中日人均GDP对比 (8)
表1：中日产业结构比较 (9)
图13：日本1990年产业结构 (9)
图14：中国2005年产业结构 (9)
图15：日本1951-2007年经济增速 (10)
表2：中日政府公共投资乘数比较 (10)
图16:大萧条期间的实际GDP变化1927~1940 (11)
图17:大萧条期间的失业率1929~1940 (11)
图18: 大萧条期间私人部门的投资变动1929~1940 (11)
图19: 大萧条期间的M1 1929~1940 (11)
图20：1929-2007美国经济增长与财政政策演变 (12)
图21：中国目前所处的经济周期回落阶段 (13)
表3：2009年主要经济指标预测 (14)
图22：我国各行业技术进步速度 (14)
表4：当前投资增长的结构分析 (15)
表5：未来投资增长的结构预测 (15)
图23：CPI走势 (16)
图24：食品价格走势 (16)
图25：PPI走势 (16)
图26：国际大宗产品价格走势 (16)
图27：行业景气轮动图 (17)
图28：基本化学原料制造业景气预测 (18)
图29：化学肥料制造业景气预测 (18)
图30：化学农药制造业景气预测 (18)
图31：医药工业景气预测 (18)
图32：化学药品原料制造业景气预测 (18)
图33：建材工业景气预测 (18)
图34：陶瓷制品业景气预测 (19)
图35：金属加工机械制造业景气预测 (19)
图36：专用设备制造业景气预测 (19)
图37：铁路运输设备制造业景气预测 (19)
图38：房地产和汽车产业产值预测 (20)
图39：房地产和汽车产业对经济增长贡献预测 (20)
图40：中国城市化进程 (20)
图41 ：房地产投资对经济增长的贡献 (20)
图42：1993-2001年和2008年经济冲击的比较 (21)
图43：1998-2009年我国宏观调控政策演变 (22)
表6：1998-2004年积极财政政策回顾 (22)
图44：1997-2004年投资与消费变化 (23)
图45：1997-2004年进出口变化 (23)
表7：我国减税和发债空间测算 (24)
图46：存贷款利率 (24)
图47：存款准备金率 (24)
表8：2009年各类投资计划项目、额度及受益行业 (25)
表9：八大部委办局举措一览表 (25)
图48：各地方政府举措一览图 (26)
图49：1979-2007年我国投资乘数和税收乘数 (27)
图50 ：1979-2007年我国居民边际消费倾向和平均消费倾向 (27)
表10：扩张性财政政策及其效果 (27)
表11：各行业资本密集度 (28)
表12：2009年2万亿投资的拉动金额与拉动效果 (29)
引言必要的回顾和总结：进步的阶梯
国信证券宏观经济研究长期以来一直专注于对实体经济周期和行业景气轮
动规律的跟踪和把握。
2004年在国内率先组织设计了中国产业发展景气指数，归纳总结了“中国
行业景气轮动”的基本规律。与此同时先后组织建设了电力、煤炭、成品油、钢
铁、工程机械、房地产等专业预测模型，为资本市场研究提供了科学的数量分析
模型和精准的产业发展预测成果。
2005年中期面对宏观经济的诸多不确定因素，明确提出“2006年筑底寻升，
2007年将进入回升通道”。
2006年终提出“2006年下半年和2007年上半年经济将加快增长速度”，“景
气周期的顶部将出现在2008年”，提前1年预测经济顶部来临。
2007年终和2008年初进一步明确了“对2008年中国经济将出现周期性调
整的确切判断”。在国内率先构建国信行业成本传导能力（CTC）模型，结合行
业景气轮动的跟踪，明确了“由下往上”的行业轮动格局。
图1：国信宏观2005年中期主要观点图2：国信宏观2005年中期主要观点
资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所
图3：国信宏观2005年中期主要观点图4：国信宏观2006年终主要观点
资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所
图5：国信宏观2006年终主要观点
图6：国信宏观2006年终主要观点
资料来源：WIND 国家统计局 国信证券经济研究所
资料来源：WIND 国家统计局 国信证券经济研究所
图7：国信宏观2007年终主要观点
图8：国信宏观2007年终主要观点
资料来源：WIND 国家统计局 国信证券经济研究所 资料来源：WIND 国家统计局 国信证券经济研究所
图9：国信宏观2007年终主要观点
资料来源：WIND 国家统计局 国信证券经济研究所
第一部分面临的国际环境：世界经济危机的比较
与启示
2009年中国宏观经济的主题：“通货紧缩、次贷余波和扩张政策”。通货紧
缩和次贷余波是我们明年面对的内外部压力，扩张政策则是我们的应对之策。
目前，无论国际还是国内，无论主流经济学界还是证券市场，通常把当前全
球所面临的危机称为百年一遇，认为包括我国在内的全球经济将面临长期衰退，
并与1997年东南亚金融危机、1992年日本经济危机甚至美国1929年大萧条相
比。
历史不会简单重演，下面我们将用数据和事实来消除大家对中国长期经
济增长信心的疑云。
1、与98年东南亚金融危机相比：惨烈的调整，较快的恢复
?98年是我们的出口对手倒下了，08年是我们的出口对象倒下了
?现在国外环境比98年差，国内环境比98年好
?本次调整将比上一轮调整要惨烈，但是调整和恢复的时间也会更快
上一轮调整可以分为2个阶段：1993-1997年的5年为自身调整期，
1998-2001年的4年为受外部冲击而延长的调整期，两个阶段合计，上一轮经济
调整实际上长达9年之久。
如果说1993-2001年经济调整为内外压力先后作用的结果，2007年开始的
这次调整则为内外部压力同时作用的结果（次贷危机2007年5月份显现，我国
实体经济2007年10月份开始向下），这也就决定了本轮调整将比上一轮调整要
惨烈得多，但是本轮调整恢复的时间也会快于上一轮。
98年是我们的出口对手倒下了，08年是我们的出口对象倒下了。因此，我
们现在所面临的国外环境比98年差，而国内环境比98年好（这反映在政府财
力、企业竞争能力等各个方面）。如果中国能够再次成功渡过难关，中国的世界
地位将大大上升。
图10：1993-2001年和2008年经济冲击的比较
资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所
2、与日本90年代相比：中国只相当于日本70-80年代，路还远
?导致日本陷入衰退的政府投资拉动能力减弱、产业升级乏力、后发
优势消失、重大技术创新风险等因素尚未成为中国主要问题。
?未来10年中国仍能保持高增长。
首先，日本1992年经济危机与其自身的问题有很大关系。日本在80年代
末追赶上英美发达国家以后，跻身富国俱乐部，面临产业升级的巨大压力，日本
主攻的机器人、高清晰电视、精密仪器等技术与当时世界范围内以信息化为主导
的技术革新和产业升级路径相背离，10多年来日本一再错失了全球信息化浪潮
的主声浪，陷入了长达16年的迷失之路。九十年代日本经济的衰退宣告了世界
范围内机电工业黄金时代的结束和信息时代的开启。
而当前中国经济发展仍处于追赶阶段，如果能够充分利用后发优势，完全能
够避免技术创新风险和经济发展战略风险。
其次，从后发优势的角度，日本1992年工资水平是我国2007年的10倍，
当时日本的后发优势已经消耗殆尽。日本1992年劳动力工资为33260美元/人.
年，中国2007年职工工资3413美元/人.年。
图11：中日人均工资对比图12：中日人均GDP对比
资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所
再次，从产业结构高度化的角度，1990年前后日本的产业结构呈现出明显
的“软化”和服务化特征，日本经济危机前后其产业结构高度化程度已经达到世
界先进水平，经济发展阶段处于后工业化水平。
根据我们建立的“中国中长期产业结构发展趋势预测模型”①的结果显示，
中国2005的产业结构跟日本1980年前后的产业结构相似度最高，也就是日本
产业结构的发达程度超过中国25年。我国目前仍处于重化工中期的发展阶段，
产业升级潜力仍很巨大。
①国信证券公司项目“中国中长期产业结构发展趋势预测模型”由杨建龙和任泽平主持，林松立、李
宁、西鹏、宋瑞礼、刑波等参与建设，主要研究未来20年我国产业结构变迁和产业升级的趋势。
表1：中日产业结构比较
排序 日本1990年行业增加值比重（%）
中国2005年行业增加值比重（%）
1 房地产和商业服务 0.151 其他服务业 0.164
2 批发及零售贸易
0.129
农业
0.125
3 建筑业 0.092 批发和零售业 0.073
4 社区，社会及个人服务业
0.084
运输仓储业
0.057
5 生产者的政府服务 0.067 建筑业 0.055
6 运输仓储业
0.059
房地产业
0.045
7 金融保险业 0.049 金融保险业 0.034 8 食品、饮料、烟草
0.029
电力、热力的生产和供应业
0.034
9 饮食及酒店业 0.027 黑色金属冶炼及压延加工业 0.026 10 非电力机械
0.027
住宿和餐饮业
0.023
11 农业 0.023 石油和天然气开采业 0.021 12 电力，燃气及水
0.023
食品加工和食品制造业
0.021
13 造纸及纸制品业 0.020 其他化学原料及化学制品制造业 0.021 14 汽车制造业
0.020
纺织业
0.018
15
金属制品业 0.018 煤炭开采和洗选业 0.017
数据来源：《日本1990年投入产出表》，《中国2005年投入产出表》，国信证券经济研究所。
图13：日本1990年产业结构
图14：中国2005年产业结构
中国2007年三次产业比重
第一产业, 11%
第二产业, 49%
第三产业, 40%
日本1990年三次产业比重图
第一产业, 2%
第二产业,
39%
第三产业,
58%
资料来源：WIND 国家统计局 国信证券经济研究所 资料来源：WIND 国家统计局 国信证券经济研究所
最后，可能也是最重要的，从政府投资对经济增长和社会需求的带动能力来看，2000-2007年中国公共投资乘数①与日本1970-1980年的相同，在1.5附近，说明政府公共投资对经济增长的带动能力仍然很强。
值得注意的是，日本在1990年经济危机爆发（房地产泡沫破裂）前后投资乘数已经下降到1附近，政府支出对社会支出的带动能力已经大大减弱。这在一定程度上可以解释为什么危机爆发后，日本政府多次追加公共投资和释放流动性，一直收效甚微而无法重振日本经济回到往日的辉煌。
①关于中国公共投资乘数的测算详见本系列报告的第二部分
图15：日本1951-2007年经济增速
资料来源：国家统计局国信证券经济研究所
表2：中日政府公共投资乘数比较
年份日本中国
1951-1971 2.27
1955-1965 1.75
1966-1982 1.47 2.78
1983-1992 1.32 1.89
1993-1994 1.04 1.63 1995-1997 0.76 1.90
1998-1999 0.54 2.16 2000-2007 1.49
数据来源：日本经济企划厅、中国统计年鉴
小结：从政府对经济的带动能力、经济发展阶段、后发优势、重大技术创新
风险等角度来看，当前中国面临的形势与1990年前后的日本显著不同，中国目
前的发展阶段相当于日本七八十年代的水平，未来十年中国经济仍具备巨大的成
长潜力。
3. 与美国29大萧条相比：积极财策重振美国经济，百年后助力中国
?100年前没有凯恩斯主义，没有积极财政政策
?罗斯福新政重振美国经济，积极财政政策起源
1929年之前无论政府还是社会各界普遍信仰自由的市场经济，因此当大危
机爆发的时候，政府在大危机面前不作为是加剧危机蔓延的重要原因。
1929-1940年美国经济大萧条时期回顾
20世纪20年代末期，美国爆发了史无前例的经济危机。1929年至1933
年美国的实际GDP相比1929年下降了29%。GNP亦下降近30%，失业率从
3%上升到25%，而道琼斯指数从1929年8月380.33跌至1929年6月的42.84，
跌去88.7%。大萧条重创了美国经济，人民生活水平急剧降低。
时过境迁，现在回头来看，当时这场席卷西方世界的大萧条主要是因为当时
工人工资水平被压得过低，生产能力高速增长最终遇到了需求瓶颈，从而表现出一种生产过剩的危机形式，这或许对我国当前启动内需的政策有某种启示意义。
图16:大萧条期间的实际GDP变化1927~1940 图17:大萧条期间的失业率
1929~1940
资料来源：《宏观经济学》(多恩布什、费希尔),国信证券经济研究所资料来源：《宏观经济学》(多恩布什、费希尔),国信证券经济研究所
图18: 大萧条期间私人部门的投资变动1929~1940 图19: 大萧条期间的
M1 1929~1940
资料来源：《宏观经济学》(多恩布什、费希尔),国信证券经济研究所资料来源：《宏观经济学》(多恩布什、费希尔),国信证券经济研究所
大萧条催生凯恩斯主义和财政政策
正是对大萧条的反思催生了凯恩斯主义，凯恩斯30年代出版了《就业、利息和
货币通论》，对大萧条做了完整的解释。这部不朽的名著当前依然成为利用财政
政策干预经济的理论基石。凯恩斯认为大萧条的主要原因在于私人需求不足，在
这种情形下，政府应该通过扩张的财政政策抵消私人部门需求的不足。
凯恩斯对大萧条的解释直接指导了罗斯福实施扩张的财政政策。
罗斯福新政
1932年，罗斯福接替胡佛成为美国第32任总统以后，开始采取各种措施振
兴经济：
一方面通过《紧急银行法》维持银行信用，贬值美元等手段注入流动性；
另一方面采取兴建民生工程，进行税制改革，保护工人利益，保护农产品价
格等措施扩大国内需求。
这是我们看到的历史上最早通过积极财政政策和宽松货币政策来拯救经济。
正是罗斯福新政使美国经济重新走上振兴之路。
图20：1929-2007美国经济增长与财政政策演变
资料来源：国信证券经济研究所
结论：综上，我们判断中国未来面临的将是一次为期为3年的调整（从2007
年底算起），随着内外需的启动，到2010年经济具备见底回升的可能。
未来10年中国仍能保持高速增长，制约历史上赶超国家继续保持经济高速增长
的诸多关键因素，比如后发优势消失、产业升级乏力、重大技术创新风险和政府
支出带动能力减弱等，在我国未来十年内将不会成为主要问题。
第二部分面临的国内环境：周期回落的第二阶段
5、目前处于周期回落的第二阶段
PPI是前期形势判断最大的不确定因素，也使得调控政策左右为难。从构成
来看，钢铁、石化和煤炭价格是PPI上涨的主要原因。到今年7、8月份，随着
大宗产品价格的暴跌，PPI迅速回落，未来下行态势基本确立，2008年三季度
是PPI的高点。
国民经济现已进入典型的周期回落通道——经济周期性收缩的第二阶段。
根据对比国内外的历史规律，通常而言经济下行周期可以分为三个阶段，以
此可以划分我国当前的经济周期调整阶段：
?第一阶段：2007年四季度~ 2008年三季度，经济下行与通胀继续上行
并存，景气幻觉，最危险的阶段；
?第二阶段：2008年四季度~2009年年底（预），经济与通胀双双下行，
经济的冬天；
?第三阶段：2010年中后期（预），经济上行与低通胀，经济复苏，趋
势确认，机遇来临。
图21：中国目前所处的经济周期回落阶段
资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所
2、对未来国内宏观经济形势的基本观点
?短期趋势决定周期节奏
2007年四季度开始的国民经济周期性下行是经济内在调整的必然结果，外
围突发因素加大了调整的幅度和速度，但不是主导因素。未来两年的周期性
调整是必然。
?长期趋势主导短期经济周期调整的方向的力度
中国经济中长期增长趋势坚定明确决定了高位调整的基本特征。
?房地产业的复苏将是中国经济下一个周期启动的重要标记
房地产业将于2009年下半年见底回复，并最终带领中国经济于2010年走
向复苏之路。
2010年8.5的GDP增速是此轮国民经济周期调整的“底部”
表3：2009年主要经济指标预测
2005年2006年2007年2008年预测2009年预测
9.8 8.8
11.9
11.6
GDP（%） 10.4
工业生产（规模以上）16.4 16.6 18.5 13.5 12.5
全社会固定资产投资（%）25.9 23.9 24.9 24.8 24.7
社会消费品零售（名义，%）12.9 13.7 16.8 20 12
CPI（%） 1.6 2.8 6.5 5.8 2.5
PPI（%） 3.2 3.1 5.4 6.5 3.5
出口（同比增长，%） 28.4 27.1 25.6 19 14
进口17.7 19.9 20.7 20.5 10.0
贸易顺差（亿美元）1020 1785 2618 2800 3000
M2（%）17.6 16.9 16.7 15.5 16.0
人民币汇率（RMB/USD）8.07 7.8 7.3 6.8 6.95
数据来源：国信证券经济研究所
3、出口：确定的回落态势与趋缓的回落幅度
目前我国对外贸易依存度高达65%，外围经济衰退对出口影响较大。
与此同时也应看到，中国工业部门快速的技术进步将持续提升我国出口商品
的全球竞争力。
?预计09年出口增速以人民币计价将回落至12%，由于2009年人民币
兑美元将小幅贬值2%，因此以美元计价出口增速大约为14%，较08
年呈小幅回落态势；
?同时，由于进口价格指数的大幅度回落，以及国内需求疲软将导致进口
增速回落大于出口增速，贸易顺差难以大幅度回落；
?预计09年贸易顺差将达3000亿美元。
图22：我国各行业技术进步速度
资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所
4、多重因素共同决定投资增长的趋势
无论是投资还是CPI 、PPI 的预测，我们采用结构预测的基本方法。
表4：当前投资增长的结构分析
增长贡献
比重
2008年1-10月增速
2007年增速
制造业 11.05 0.336831 32.8 34.47 房地产业
6.89
0.253383
27.2
33.096
水利、环境和公共设施管理业 2.84 0.084566 33.6 23.132
采矿业
1.89
0.047088
40.3
26.45974
交通运输、仓储和邮政业 1.36 0.099603 13.7 15.29165 电力燃气及水的生产和供应业
1.25
0.074407
16.8
10.66084
农林牧渔业 0.99 0.015975 61.8 33.10672 批发和零售业
0.56
0.022298
25.1
29.68185
教育 0.48 0.01666 28.7 4.644991 住宿和餐饮业
0.38
0.012355
30.7
42.77577
信息传输、计算机服务和软件业 0.145 0.013376 11.2 0.54314
金融业
0.15
0.001605
91.9
26.09064
林业 0.095 0.002617 36.3 21.48634
居民服务和其他服务业
0.073
0.002256
32.6
29.71639
建筑业 0.06 0.00994 6.1 18.52275
卫生、社会保障和社会福利业
0.046
0.007039
6.6
15.9319
资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所
? 周期性行业：总需求的急剧下降，受冲击最大的是周期性行业，部分周
期性行业的投资增速09年将大幅回落。
?
房地产业：明年房地产投资将明显下滑至零增长附近，3000亿元的保障性住房投资大约只相当于2008年地产投资的10%左右，其影响不足以弥补社会投资下滑缺口。
? 基建相关行业：与积极财政政策相关的建材、建筑、交运等行业投资将得到有力支持，维持高位。
?
制造业：制造业过去几年是投资控制的重点领域，许多重大项目因为政策和资金问题未能推进，现在情况明显好转。2009年制造业投资将有所回落，但名义增长速度将保持在30%以上的水平。
表5：未来投资增长的结构预测
项目
比重
2008年 增速
2009年 增速
2010年 增长贡献
2009年 增速
2010年 增速
增长贡献
2010年 增速
制造业 32.30% 34.50% 31% 39.1%
30% 43%
房地产业 24.30% 5.00% 5% 4.40%
22% 18%
水利、环境和公共设施管理业 8.10% 23.10% 29% 8.80%
20% 7% 采矿业
4.50%
26.50%
15%
2.70%
20%
4%
交通运输、仓储和邮政业 9.50% 15.30% 65% 25.90% 30% 17% 电力燃气及水的生产和供应
7.10%
10.70%
15%
4.00%
8%
2%
农林牧渔业 1.50% 33.10% 22% 1.20% 21% 1% 批发和零售业
2.10%
29.70%
20%
1.70%
18%
2%
教育
1.60% 4.60% 5% 0.30% 24.80%
8% 0%
24.70%
住宿和餐饮业
1.20%
42.80%
20%
1.00%
16%
1%
信息传输软硬件
1.30% 0.50% 0% 0.00% 5% 0% 金融业
0.20%
26.10%
20%
0.10%
15%
0%
林业 0.20% 21.50% 14% 0.10% 10% 0% 建筑业
0.20%
18.50%
45%
1.70%
50%
2%
资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所
5、CPI 持续回落为进一步扩张政策创造空间
CPI 预测：09年2.5%，2010年3.5%，目前粮食市场的僵持局面值得关注。 PPI 的快速回落反应了全球经济总需求的快速回落的态势。注意能源消耗的
不对称弹性。
我国加大加快出台以启动基建投资为主的积极财政政策，
将对工业品的原材料构成一定的支撑，也势必影响到PPI 的回落速度。
长期来看，原材料和能源价格不可能持续低位运行。
图23：CPI 走势
图24：食品价格走势
资料来源：国家统计局,国信证券经济研究所
资料来源：国家统计局,国信证券经济研究所
图25：PPI 走势
图26：国际大宗产品价格走势
资料来源：国家统计局,国信证券经济研究所
资料来源：国家统计局,国信证券经济研究所
第三部分 2009年宏观经济展望
1、行业景气轮动的基本规律
宏观经济波动和产业间的周期波动互为因果，宏观经济的波动从产业层面看
直接表现为不同行业间的非同步的周期波动，宏观经济上升是大部分行业同步上
升的结果，宏观经济回落也是行业总体处于周期回落阶段的外在表现。大部分时
期内，行业波动则表现为非同步的梯次性的传递。
近年来我国行业景气轮动的基本规律可以概括为：在经济上升阶段，汽车、电
子通讯及房地产等先导性行业的上升，将逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、
有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材
料行业；大多数行业景气的上行，将表现为宏观层面的经济总体的上升。而在经
济下降阶段，产业间的这种轮动的规律也同样显现。
从时滞来看，先导性行业的变化与中游投资品行业的变化间，大约存在8个
月左右的传导时滞，中游投资品与上游能源产业间的时滞为4-6个月左右。这种
行业景气传导关系在过去几年有着清晰的表现，并存在相对稳定的时滞。
图27：行业景气轮动图
资料来源：国家统计局、国务院发展研究中心产业部，国信证券经济研究所
2、行业景气轮动的最新趋势
国信宏观从2004年在国内率先提出并总结出“行业景气轮动”的规律以来，
一直跟踪行业景气轮动的最新进展。2007年下半年我们推荐景气仍在向上的钢
铁和煤炭工业，2008年中期我们已经注意到行业景气几乎全军覆没。
未来景气趋势相对较好的行业有：基本化学原料制造业、化学肥料制造业、
化学农药制造业、医药工业、化学药品原药制造业、建材工业、陶瓷制品业、金
属加工机械制造业、专用设备制造业、铁路运输设备制造业等。
图28：基本化学原料制造业景气预测图29：化学肥料制造业景气预测
资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所图30：化学农药制造业景气预测图31：医药工业景气预测
资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所图32：化学药品原料制造业景气预测图33：建材工业景气预测
资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所
图34：陶瓷制品业景气预测图35：金属加工机械制造业景气预测
资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所
图36：专用设备制造业景气预测图37：铁路运输设备制造业景气预测
资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所资料来源：WIND 国家统计局国信证券经济研究所
3、先导行业将引领未来经济复苏
通过我们近年来对行业景气轮动的跟踪和对我国所处经济发展阶段的研究，
可以得出明确的判断：住房和汽车消费将是引领未来经济景气周期启动的主要和
先导动力。
?消费结构升级是中国经济中长期周期走势的决定性力量；
?从国外经验来看，房地产和汽车仍将是未来长期主导中国消费结构升级
和中长经济周期走势的核心力量；
?结合中国当前城市化和收入平稳增长的持续态势可以预计，房地产和汽
车的持续增长和主导地位将至少维持三十年时间；
?汽车和房地产作为景气周期的先导行业地位已经确立。过去两轮经济景
气周期的经验对此有充分肯定；
?居民对住房和汽车需求的阶段性释放和“间歇”，成为判断经济景气周期
拐点最重要的先行指标。
图38：房地产和汽车产业产值预测
图39：房地产和汽车产业对经济增长贡献预测
资料来源：WIND 国家统计局 国信证券经济研究所 资料来源：WIND 国家统计局 国信证券经济研究所
4、我们判断房地产业率先于2009年底复苏的逻辑： ? 未来十年中国经济仍将保持高速增长；
? 我们面临的是一次3年周期调整，经济将于2010年底全面复苏； ? 我国所处的“住行”消费发展阶段决定了房地产业的先导地位，将先于经
济复苏，这也为国外和历史经验所验证； ? 每年1500万人口的城市化进程，以及目前巨大的住房供求缺口为房地
产业高速增长提供了有力支撑。
图40：中国城市化进程
图41 ：房地产投资对经济增长的贡献
资料来源：WIND 国家统计局 国信证券经济研究所 资料来源：WIND 国家统计局 国信证券经济研究所
5、房地产市场的历史轨迹与趋势预测：
观察北京市房地产市场今年的走势，可以说明一些重要问题：
2002-2005年，这是需求释放的过程，伴随着房价的大幅上涨，交易量也逐渐攀升，我们注意到6000元/平米是各大城市量价走势的重要拐点。
2005—2007年，6000元/平米以上出现价涨量缩，这是高价格对需求的抑制过程。
2008年—，可以定义为“挤泡沫”的过程，由于市场对价格预期的改变，这时所剩的需求已经完全是刚性需求，投机性需求完全被挤出。